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投资者需要寻找阻力最小的方向：通胀

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摘要

14月市场表现：A股继续大幅调整，消费/稳增长相对占优；美股下行，必选消费和上游占优

具体来看：A股消费板块中，食品饮料和消费者服务行业领涨市场，除医药行业外其他行业跌幅相对较小；周期板块中，煤炭、石油石化等上游原材料行业跌幅相对较小；轻工制造、机械等中游制造行业跌幅较大；金融板块相关行业的跌幅均小于万得全A的跌幅；而TMT及科技板块和相关行业跌幅较大，计算机、电力设备及新能源、传媒行业领跌市场。4月美股同样出现大幅波动，原因在于持续高通胀、货币政策收紧预期以及经济放缓预期带来的影响。在上述背景下， 4月美股必选消费板块一枝独秀，其他板块均出现下行，但上游资源相对抗跌。从风格上看，4月全球股市整体偏大盘风格，但在成长/价值风格上出现分化：在MSCI风格指数口径下，A股、英股的大盘股更偏成长风格，而小盘股更偏价值风格；美股、港股、日股和台股则明显是价值风格占优。

4月以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了47个BP（股票相较于债券的性价比在上升），以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升63个BP，两者均位于历史+1倍与+1.5倍标准差之间，便宜但不极端；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降22个BP，标普500指数的风险溢价下降18个BP（股票相较于债券的性价比在下降，主要来源于债券收益率上行）。从格雷厄姆股债比角度来看，4月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了96个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了83个BP。

3估值-盈利匹配度：成长与小盘风格的收益率继续向ROE“还债”，价值仍被低估

从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：A股主要宽基和风格指数的CAPE悉数下行，除了大盘成长以外均低于历史均值，而中证500的CAPE更是已经接近历史-1.5倍标准差，创下新低；标普500的CAPE有所下行但仍处于+1倍标准差上方，纳斯达克指数的CAPE则略低于+1倍标准差。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，目前A股成长与价值之间的CAPE估值差仅次于美国，A股及港股依旧拥有全球最便宜的价值股。从收益率-ROE的角度来看：当前收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅收敛。4月小盘风格与成长风格指数收益率向ROE“还债”的幅度较大；而大盘价值指数、上证指数和沪深300指数的收益率落后ROE的幅度反而在扩大。对于行业而言，收益率对ROE透支程度较高的电力设备与新能源、有色金属等行业的“还债”幅度较大。如果我们假设2020-2022三年收益率向 ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形显示：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE的框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G的框架下，交通运输、有色金属、轻工制造等行业被低估；在PS-CFS的框架下煤炭、通信、非银金融等行业的性价比更高。

4关键市场特征指标：A股波动率大幅抬升，估值约束大幅缓和，结构分化仍十分重要

4月全部A股上涨个股占比继续回落，个股涨跌幅标准差略有扩大，同时波动率明显上升。4月全部A股自由流通市值/M2较3月下降125个BP至13.29％，这意味着A股自由流通市值的扩张速度继续放缓。市场在近两个月大幅回撤之下消化了此前过快扩张的估值，但在企稳寻底的过程中结构分化仍然重要。从一定意义上部分估值仍较高的中下游板块考虑到未来通胀环境带来的压制，潜在盈利可能下行，当下仍不具有足够的安全边际。

风险提示

报告正文

1. 市场表现：市场继续调整，大盘风格占优

1.1 4月A股表现：市场继续调整，消费/稳增长板块占优

A股4月继续大幅调整，只有食品饮料、消费者服务两个行业实现正收益，板块之间分化明显。具体来看：消费板块中，食品饮料和消费者服务行业领涨市场，除医药行业外其他行业跌幅相对较小；周期板块中煤炭、石油石化等上游资源行业跌幅相对较小；轻工制造、机械等中游制造行业跌幅较大；金融板块相关行业的跌幅均小于万得全A的跌幅；而TMT及科技板块和相关行业跌幅较大，计算机、电力设备及新能源、传媒行业领跌市场。从概念指数来看，涨幅排名靠前的为大基建央企指数、白酒指数、饮料制造指数和白色家电指数，跌幅靠前的指数包括数字货币指数、金融科技指数、网络安全指数、大数据指数。板块表现与行业表现基本一致。

文章来源：《轻工机械》网址: http://www.qgjxzz.cn/zonghexinwen/2022/0508/488.html